Retour de vacances en 18 points

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par Philippe Waechter, Chef économiste chez Ostrum

L’économie globale a rebondi après le confinement du mois d’avril. Cependant, le rebond n’est pas complet, la consommation de services est très en retard, et l’incertitude sanitaire reste forte. En témoigne la volonté des ménages d’épargner davantage si c’est possible.

Dans ce cadre, les banques centrales sont très accommodantes et les incertitudes sur la Fed et l’économie US fragilisent le dollar alors que l’Europe bénéficie du plan de relance européen.

Le rattrapage de mai-juin pourrait s’essouffler nécessitant une politique économique très active au risque d’induire une hausse des déficits publics structurels laissant ainsi penser que très vite les impôts augmenteront.

Le retour des vacances doit s’accompagner d’une mise à jour des repères et indices publiés pendant la période estivale. Voici en quelques point ce qui me semble pertinent au début du mois d’août.

Voici donc en 18 points ce qu’il fallait retenir

- Sur la crise sanitaire : l’alerte reste la règle

1- A l’échelle mondiale

Les données de patients contaminés confirmés à l’échelle mondiale continuent de progresser mais l’accroissement s’est infléchi depuis la dernière semaine du mois de juillet. Dans la semaine se terminant le 5 août, le nombre de patients contaminés confirmés nouveaux est même plus faible qu’une semaine auparavant. Une telle évolution n’avait pas été observée depuis la semaine se terminant le 3 mai. Pareil pour le nombre de décès. La forte progression constatée jusqu’au 24 juillet s’est inversée. Il y a moins de décès dans la semaine se terminant le 5 août que dans la semaine précédente se terminant le 29 juillet.

2- Par pays

Le changement récent est la forte hausse des patients contaminés aux USA. Depuis la mi-juin, un changement de tendance est constaté. Le mouvement est beaucoup plus puissant que celui qui avait été constaté au début de la pandémie. Cependant, la décélération est amorcée avec des mesures de reconfinement dans différents états. L’inflexion est significative sur le graphe depuis la dernière semaine de juillet.

La dynamique est préoccupante en Espagne où le mouvement de reprise s’accentue depuis la mi-juillet, justifiant les mesures de reconfinement local en Catalogne et en Aragon.

Pour les autres pays européens, la vigilance s’impose car il y a une légère progression un peu partout sans imposer un reconfinement complet. Cette vigilance s’impose en France pour éviter à tout prix un mouvement à la hausse.

Quant au nombre de décès, il ne s’accélère nulle part en Europe et n’accélère plus aux USA. puisque sur une semaine au 5 août, le nombre de décès cumulé est légèrement plus faible que la semaine précédente.

La prise en charge des malades limite la létalité de la pandémie. C’est une vraie différence par rapport aux mois de mars/avril durant lesquels la mortalité suivait avec retard mais dans des proportions importantes le nombre de patients contaminés confirmés.

- Conjoncture économique: le choc du T2 puis le rattrapage

3- L’activité au deuxième trimestre s’effondre

La Chine avait connu son confinement durant le premier trimestre. Pour les pays occidentaux, il avait commencé au cours du mois de mars, selon les pays, en avril et en mai pour partie. Cette partition se retrouve dans les données de contraction du PIB. Ce repli avait été très fort au cours des trois premiers mois de l’année en Chine et modéré ailleurs. Il s’est nettement accentué dans les pays occidentaux au printemps alors que la Chine connaissait un rebond limité. Dans tous les pays occidentaux, les indicateurs d’activité s’étaient effondrés en Avril. Le rattrapage qui a suivi en mai et juin n’a pas été suffisant pour le compenser.

4- L’économie espagnole est très touchée avec un recul de -18.5%. Cela résulte en partie de la baisse du tourisme. Celui-ci représente environ 12% du PIB espagnol et les flux de touristes ont été nuls en avril et mai. La reprise de juin a été modeste. Le profil de 2020 est sans aucune comparaison possible avec les allures constatés ces dernières années. Le manque à gagner est très important. La reprise des mesures restrictives va peser lourdement sur la capacité de l’économie à retrouver de l’allant au cours de l’été.

4- Aux USA, la hausse du nombre de patients contaminés confirmés et les mesures de confinement prises vont avoir un effet négatif sur le marché du travail et limiter là aussi la capacité de rebond de l’économie. En mars et avril, il y avait un décalage entre le nombre de patients contaminés confirmés et l’évolution du nombre de chômeurs. Il y aura probablement un mouvement haussier sur le chômage à la fin juillet et au début du mois d’août.

Cette dégradation sera d’autant plus perturbante pour l’économie que les aides aux chômeurs spécifiques à la pandémie (600 dollars par semaine) se sont arrêtées le 31 juillet et qu’il n’existe pas d’accord au sein du Congrès ni à la Maison Blanche pour améliorer la situation des sans-emplois. Les démocrates souhaitent reconduire l’allocation actuelle, les républicains souhaitent la réduire à 200 dollars car ils pensent que l’allocation actuelle à un caractère désincitatif (ce que ne valide aucune analyse sérieuse sur la question). La Maison Blanche serait favorable à une baisse de la fiscalité pour favoriser l’emploi (qui pour l’instant sont en nombre réduit). Le risque est que la baisse de l’allocation actuelle ne se traduise par une réduction de la demande et donc de la production et de l’emploi. La conjoncture va être pénalisée en août et septembre.

5- Le PIB de nombreux pays de la zone Euro est en dessous du niveau constaté lors de la grande récession (la zone Euro est 4% en dessous de la période de la grande récession).

Pour le Portugal et l’Italie, le niveau actuel est nettement en-dessous du niveau constaté en 2000. L’Italie est à 86% de son niveau de 2000 et l’Allemagne à 111% alors que la France est à 103% et l’Espagne à 106% Les US ont connu une croissance relativement forte et régulière depuis la grande récession et ne retombent qu’à 131%.

Lorsque l’on regarde le graphe, on observe bien la divergence entre les USA et la zone Euro après 2011. Durant la reprise d’après la grande récession, les deux profils étaient parallèles. Après la mise en place de politiques d’austérité en Europe, la croissance s’est étouffée et la divergence a été durable. Le plan qui a été validé lors du sommet européen de la mi-juillet écarte ce risque d’austérité. C’est un signal positif.

7- Les 4 grands pays de la zone Euro expliquent 80% de la baisse du PIB en T2. L’Allemagne et la France expliquent entre 23 et 24% du recul du PIB de la zone alors que l’Italie et l’Espagne expliquent environ 15% chacun.

On notera que pour l’Allemagne, le poids de sa contribution est moindre que celle de son poids dans le PIB de la zone Euro. C’est l’inverse pour la France et l’Espagne.Cela montre le désarroi de ces deux pays, notamment de l’Espagne. En revanche, l’Italie a des poids équivalents.

8- Les enquêtes auprès des entreprises s’améliorent vivement

Le repli du mois d’avril durant le confinement a été suivi d’une phase de rattrapage qui continue en Juillet. Les commandes sont meilleures et tirent la production et les indices synthétiques à la hausse.

Les indices synthétiques de l’enquête Markit montrent une allure similaire. Dans le secteur des services, l’amélioration de l’activité a été rapide (les indices Markit montrent l’évolution d’un mois sur l’autre mais pas le niveau absolu de l’activité. Sa lecture trop rapide peut être trompeuse).

9- Les données en niveau mesurées par les enquêtes de l’Insee ou de l’IFO montrent que l’activité n’est pas encore revenue à son niveau “normal” qui est à 0 sur le graphe.

On voit bien sur ce schéma la spécificité de la période de confinement. C’est un moment d’arrêt de l’histoire, l’économie a redémarré mais il faut maintenant le reconstruire dans la durée.

10- Le rattrapage de l’activité s’est opéré à travers les dépenses de consommation. Au mois de juin, en France, le niveau des dépenses en biens est supérieur au niveau observé avant le confinement. Ce joli mouvement va continuer en juillet en raison d’un marché automobile dopé par les diverses primes sur ce marché. Par la suite, la situation sur ce marché sera plus périlleuse (les primes permettent de liquider les stocks mais une fois la liquidation effectuée la demande est plus faible et le secteur souffre).

Le profil de la consommation de services est probablement plus modérée que celle sur les biens. De nombreux services après le déconfinement n’ont été accessibles que tardivement, partiellement ou pas du tout. Cette partie de la consommation va être longue à récupérer. Le tourisme, les restaurants ou encore les avions ne vont pas fonctionner correctement au moins jusqu’à la fin de l’année.

11- Cette distinction entre le profil des achats de biens et de services se lit dans le graphe relatif aux dépenses des ménages américains. En Juin, le rebond des biens durables (auto, équipement de la maison) est fort, bien au-delà du niveau du début d’année. Pour les services, les dépenses étaient 12% au-dessous du niveau du mois de janvier.

12- Les ménages restent prudents néanmoins. Dans la dernière enquête de l’Insee auprès des ménages, ces derniers privilégient les comportements d’épargne. Les trois indicateurs de l’enquête sur l’épargne sont au-dessus de leur moyenne de long terme (1987-2020) et les chiffres relatifs à la capacité à épargner sont au plus haut historique en juin ou en juillet. Une fois le rattrapage effectué sur la consommation comme cela a été noté ci-dessus, il est peu probable que la dynamique de dépenses s’accélère, surtout si la situation sanitaire devient préoccupante.

Aux Etats-Unis, dans l’enquête du Conference Board auprès des ménages, la composantes anticipations est très déprimée et pourrait là-bas aussi se traduire par une inflexion de la consommation après le rattrapage.

- La dynamique financière – des taux d’intérêt très bas pour très longtemps

13- La tendance des taux d’intérêt de long terme est toujours à la baisse

La BCE et la Fed ont réaffirmé lors de leurs réunions du mois de juillet que l’objectif d’aider l’économie quoiqu’il en coûte était maintenu. Les anticipations sur les taux d’intérêt n’ont alors aucune raison de s’inverser. Le sentiment que ce possible interventionnisme s’inscrira dans une durée encore plus longue qu’attendue pousse les taux d”intérêt vers le bas. En outre les anticipations d’inflation restent limitées. La hausse du chômage qui caractérise les principaux pays développés ne provoquera pas de pression haussière sur les salaires. En conséquence, les taux d’inflation resteront faibles au cours des prochains mois. L’inquiétude serait davantage celle associée à un risque de déflation car les salaires des nouveaux contrats seront moins élevés que ceux existant.

14- Le principal changement dans les anticipations de politique monétaire est observable aux USA.

La mesure du taux des obligations à 2 ans dans un an est quasiment à 0% au début du mois d’août. Jamais une telle situation n’avait été observée au cours des 20 dernières années. Depuis le début de l’année 2019, la normalisation de la politique monétaire US a disparu du vocabulaire des banquiers centraux américains.

En revanche en zone Euro, la stabilité est la règle depuis 2017. Cela reflète les options prises par Mario Draghi lorsqu’il était président de la BCE et confirmées par Christine Lagarde. Draghi avait la confiance des investisseurs en indiquant que la BCE serait susceptible d’intervenir quoiqu’il arrive pour réduire les risques au sein de la zone Euro.

15- Cette inquiétude se retrouve dans le taux d’intérêt réel à 10 ans américain.

Le taux réel de marché est désormais inférieur à -1%. Depuis que les obligations indexées sur l’inflation ont été émises aux USA, c’est la première fois que ce taux tombe si bas. Cela traduit les inquiétudes sur l’évolution à venir de l’économie et sur la capacité de la Fed à changer l’orientation de sa politique monétaire au cours des prochaines années.

16- Cette perception négative de l’économie US se traduit par une hausse sans précédent de l’or.

Le mouvement du métal jaune est toujours associé à l’allure du taux réel US. Les phases d’accélération à la hausse sont celles durant lesquelles le taux réel tend vers 0%.

L’or est un actif qui n’a pas de rendement. Dès lors lorsque les taux réels US sont négatifs, sa détention devient avantageuse. La hausse de l’or n’est qu’une manifestation de l’inquiétude relative à la situation américaine et aux anticipations négatives qui s’y attachent.

17- L’inversion des anticipations sur la politique monétaire américaine et la stabilité européenne sont la bonne explication de la baisse récente du billet vert. La fuite en avant de la Fed face à la situation complexe des USA fragilise le billet vert alors que le plan européen renforce la solidité de l’Europe et de la zone Euro.

18- L’annonce des mesures européennes rassurent sur la stabilité de l’Europe. Cela s’est traduit notamment par une baisse de l’écart de taux d’intérêt entre l’Italie et l’Allemagne.

Ce plan traduit plusieurs points.

C’est d’abord l’assurance que l’Europe ne retombera pas dans les travers de 2011/2012 en exigeant des politiques d’austérité. L’économie est fragile et la politique d’alors avait eu des effets catastrophiques.

C’est ensuite la réponse pour davantage d’autonomie de croissance en Europe alors que la conjoncture du reste du monde reste hésitante. Les Etats-Unis et la Chine ne seront pas les locomotives qu’elles ont été dans le passé. C’est pour cela qu’il fallait gagner en autonomie.

Le financement par emprunt est un pas vers plus de fédéralisme budgétaire et politique. Cette étape est majeure car elle ne peut pas échouer. Si l’Europe ne tire pas avantage de ce plan et ne retrouve pas une croissance de l’emploi plus robuste alors tout est possible.

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