Bilan et analyse d’un semestre historique

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par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM

Après un trou d’air violent, les marchés semblent se caler depuis quelques semaines sur un scénario de sortie de crise rapide, financée par les injections massives des Banques Centrales et des dettes supplémentaires qu’elles vont également porter. Peut-on aller plus loin sans certitudes sur la réalité de la reprise en cours ? Peut-on payer plus cher les actifs dans un monde à taux quasi nuls pour longtemps, au risque d’accentuer le sentiment que les marchés se déconnectent d’une réalité bien difficile pour les populations ? Quelle analyse porter sur cette situation et quelle stratégie d’investissement adopter ?

Le sentiment de décalage sur la situation économique glo-bale, entre la perception des marchés et celui de la popula- tion, est particulièrement flagrant actuellement : pendant que les ménages épargnent par crainte de la récession et du chô- mage induit, que certains secteurs sont en très grande diffi- culté financière, les actions viennent d’enregistrer l’un de leur meilleur trimestre depuis 10 ans.

Il est vrai que l’économie et les marchés, s’ils sont liés à long terme, répondent à des écosystèmes différents. Alors que des troubles sociaux et sociétaux agitent un monde post- confinement en manque d’action, les marchés financiers s’envolent, semblant faire fi de ce contexte général assez troublé et d’une situation économique encore préoccupante. Ils sont alimentés par des liquidités qui apparaissent plus que jamais comme virtuelles et qui poseront, tôt ou tard, la question du remboursement de cette accumulation de dettes. Mais ce n’est pas le moment. L’heure est aux plans d’investissements décidés par les gouvernements et, pour une fois, l’Europe n’a pas été la dernière, avec la première émission d’une dette émise au nom de la Commission européenne. Ceci a eu immédiatement pour conséquence de faire revenir les investisseurs internationaux vers la zone Euro, le scénario de dislocation de l’euro s’éloignant ainsi naturellement. En effet, depuis le 23 mai, date de l’annonce du plan « Merkel/ Macron », l’euro est passé de 1,08 à 1,12 et les actions de la zone Euro ont progressé de près de 10 % contre seulement 3 % pour l’indice S&P 500. Suffisamment rare pour être souligné. L’une des questions pour les prochaines années, et aussi pour les générations futures, est de savoir si ces plans finiront par accroître le potentiel de croissance des économies occidentales. À suivre pour le long terme, mais les décisions politiques doivent se prendre rapidement. De ce point de vue, le calendrier électoral commencera à s’intensifier à partir de la rentrée de septembre, avec en ligne de mire les élections américaines, les négociations sur le Brexit - qui doivent trou- ver une issue (ou une prolongation) avant la fin de l’année - puis les élections générales allemandes en 2021.

En comparaison de toute cette agitation et de la nature anxiogène de cette « crise du grand confinement » qui a mis l’économie mondiale à l’arrêt pendant deux mois, les performances financières du premier semestre paraissent finalement bien quelconques.

En effet, depuis le début de l’année, les actions américaines sont quasiment stables, tout comme les actions chinoises. Les performances de la majorité des autres grandes classes d’actifs vont de 0 % à - 12 % (actions européennes). Seules les obligations gouvernementales américaines sont « hors catégorie », avec une progression de près de 6 %. Il convient d’observer qu’il s’agissait des dernières, parmi celles de grands pays considérés comme les plus solvables, à offrir encore des rendements significativement positifs (près 2 % sur le T-Notes à 10 ans)... Un autre temps !

Nous connaissons les raisons de cette divergence entre marchés et réalité : les politiques monétaires très accommodantes des Banques Centrales et les soutiens budgétaires des États ont redonné de la confiance aux investisseurs et fait baisser les primes de risque. Les prochains mois seront donc encore probablement marqués par cette dualité de forces : soutien monétaire vs intensité et solidité de la reprise.

Quelle reprise après la catastrophe de 2020 ?

Les chiffres publiés ces derniers mois sont à la fois impressionnants en ampleur et aussi terriblement erratiques. Le cas le plus emblématique de cette période de grand flou a été particulièrement bien illustré par la fameuse statistique du chômage américain, publiée il y a quelques semaines, avec un écart de près de 10 millions entre les prévisions et la réalité. Un tel écart ne s’était jamais vu.

Il convient donc de ne pas trop se focaliser sur l’exactitude des chiffres actuellement, mais plutôt sur les ordres de grandeur, ainsi que sur les caractéristiques de cette récession et de la reprise en cours :

  • Cette crise est l’une des plus synchrones de l’histoire. Au cours des 150 dernières années, il n’y a jamais eu de récession aussi diffuse internationalement : la Banque Mondiale estime que près de 93 % des économies mondiales seront en contraction cette année. Pour comparaison, ce taux était de 60 % en 2008/2009 (« Great Depression ») et de 80 % dans les années 30, mère de toutes les crises dans l’imaginaire collectif actuel ;
  • Mais c’est aussi l’une des plus sévères. Les ordres de grandeur sont en effet assez édifiants : d’après le FMI, l’économie sera en contraction de 4,9 % cette année, avec un recul de l’ordre de 10 % du PIB de la zone Euro, de près de 8 % aux États-Unis ;
  • Et également l’une des plus courtes. La crise aura duré moins de deux mois puisque l’activité est repartie dès la levée du confinement, ce qui est logique vu qu’il n’y avait pas eu de destruction de capacité ni de crise financière, et que l’argent public a permis d’éviter trop de faillites d’entreprises jusqu’à présent.

Ce qui est désormais important, c’est d’estimer la solidité du rebond. D’après le FMI, la croissance mondiale rebondira nettement l’année prochaine, à + 5,4 % (+ 4,5 % pour les États-Unis, + 6,0 % pour l’Europe et + 8,2 % pour la Chine). C’est encourageant, mais cela ne semble pas encore très fiable d’une part et, par ailleurs, ne semble pas suffisant pour revenir à la tendance de croissance initiale. Ce dernier point est important pour essayer de déterminer quand nous retrouverons le niveau des bénéfices normalisés des entre- prises. Nous pensons en effet qu’il y a des freins à cette reprise, si bien qu’il faudra peut-être 2 ou 3 ans pour retrouver la tendance de fond. En effet, le chômage va peser sur la consommation des ménages, certains secteurs sont en souffrance, peut-être durablement : le tourisme international, l’automobile, l’aéronautique... De plus, l’horizon peut s’assombrir éventuellement par des regains d’épidémie comme c’est le cas actuellement aux États-Unis. Même si, cette fois-ci, les gouvernements ne reconfineront pas car le système de prévention et de santé est bien mieux préparé, cela peut entraver la reprise. Certains sujets d’incertitude, de nature politique, pourraient également freiner les ardeurs par manque de visibilité. Nous voyons deux sujets majeurs qui constitueront des points d’attention et d’incertitude à l’approche de la rentrée : le Brexit et les élections américaines.

Concernant le Brexit, les négociations en vue d’un accord de sortie recommencent cette semaine de manière intensive. Jusqu’au 31 décembre 2020, le Royaume Uni demeure dans l’union douanière, ce qui veut dire que rien ne change à court terme, raison pour laquelle la Livre sterling est restée assez stable ces dernières semaines. Rien ne sera décidé avant le dernier trimestre, même si Boris Johnson laisse entendre qu’il souhaite un accord rapide, quitte à adopter un statut « à l’australienne », c’est-à-dire une relation commerciale classique dans le cadre de l’OMC(1), avec quelques points particuliers ici ou là. Il s’agit davantage de communication, ce scénario paraissant en effet peu probable. Les imbrications entre le Royaume Uni et la zone Euro sont trop fortes. Le scénario le plus probable est celui d’une poursuite des négociations après le 31 décembre. En ce qui concerne les élections américaines, Joe Biden semble désormais le favori. Même s’il est bien plus modéré que certains candidats démocrates qui n’ont pas été désignés, son programme n’est pas aussi « Wall Street friendly » que celui de Donald Trump. Il envisage notamment de remonter l’impôt sur les sociétés, ce qui aurait pour effet de faire baisser les actions américaines mécaniquement de l’ordre de 15 à 20 % selon certaines analyses. Par ailleurs, pour tenter de combler son retard, Donald Trump pourrait être tenté de faire de la surenchère vis-à-vis de la Chine, sujet populaire aux États-Unis, mais qui peut engendrer de la volatilité sur les marchés.

Taux d’intérêt : les Banques Centrales ne laisseront pas le doute s’installer

Les Banques Centrales, et particulièrement la Reserve fédérale américaine, restent très présentes sur les marchés. Nous l’avons constaté durant la dernière phase de correction des actions américaines, un recul de l’ordre de seulement 7 % début juin. Faisant preuve à nouveau de créativité financière, elle a fait comprendre aux marchés qu’elle pouvait intervenir sans limite, et potentiellement sur toutes les classes d’actifs. Pour l’instant, elle est intervenue uniquement sur les marchés obligataires, « High Yield » compris, ce qui pèse forcément sur les spreads et contribue à une forme de contrôle de toute la courbe des taux. Dans ces conditions, nous n’envisageons pas de profonde modification des niveaux de taux aux États-Unis et en zone Euro. Les taux monétaires resteront inchangés pour longtemps, quasi nuls aux États-Unis et autour de - 0,35 % en zone Euro. Le rendement du T-Notes US 10 ans devrait aussi se stabiliser entre 0,50 % et 1,00 % au gré des événements ponctuels, le rendement du Bund 10ansentre-0,50%et-0,25%.

Notons que le pouvoir de protection des obligations dans un portefeuille diversifié est devenu très faible : les rendements n’iront pas beaucoup plus bas, ce qui signifie que les gains en capital seront très limités désormais. Le dernier gain significatif potentiel était celui des obligations américaines.

Les obligations crédit restent intéressantes pour le rende- ment supplémentaire offert, même si le segment « Investment Grade » a déjà fait un beau parcours depuis le mois de mars et commence à être à des prix qui limitent le potentiel de resser- rement. Nous restons positifs sur le segment « High Yield ». Le rendement d’ensemble de la classe d’actifs a baissé et se situe autour de 4,5 %/5,0 % en Europe. Le taux de défaut implicite est retombé à un peu plus de 30 %, ce qui reste bien au-dessus du plus haut taux de défaut constaté historiquement qui se situe à près de 20 %. Mais le marché est bien segmenté : les entreprises qui présentent les plus fortes probabilités de défaut cotent déjà à des prix qui les intègrent.

Il n’y a pas eu d’évolution significative récente sur les obligations émergentes. Le « mix » a changé depuis le début de l’année. Les rendements ont baissé en accompagnement du mouvement général de baisse des taux, ce qui a amorti la baisse globale des devises. Aujourd’hui, sur les dettes locales gouvernementales, un portefeuille diversifié offre un rendement de l’ordre de 4,5 %, mais avec des monnaies qui présentent un potentiel de revalori- sation à moyen terme.

Les obligations convertibles sont devenues plus attractives : avec le rebond des marchés actions, le delta du gisement euro- péen est remonté à près de 35 %, ce qui est la zone de convexité presque idéale.

Actions : la question des valorisations

Nous avions déjà fait l’exercice dans nos dernières publications. Compte tenu de la profonde récession que nous vivons, les bénéfices des entreprises vont baisser de l’ordre de 40 % aux États-Unis et en Europe, ce qui veut dire que les multiples de capitalisation des bénéfices de cette année sont très élevés : 27 pour le S&P 500 et près de 24 pour les actions européennes. Il s’agit bien sûr d’une année exceptionnelle, que les marchés sont prêts à oublier. Dans ce cas, nous pouvons admettre qu’il faudrait entre 1 et 2 ans pour retrouver les niveaux de bénéfices d’avant crise. Les PER(2) actuels des marchés sur des résultats de 2021 ou 2022, selon la rapidité de la reprise, seraient donc de 20 pour les actions américaines et de 16 pour les actions européennes, ce qui est au-dessus des normes historiques : le PER de long terme des actions américaines est plutôt autour de 17. De même, le PER de Shiller, qui est le multiple de capitalisation des bénéfices d’un cycle de 10 ans, se situe au-dessus de 30 actuellement, ce qui est également largement supé- rieur aux normes historiques. Il n’a été au-dessus que pendant la bulle des vaeurs technologiques de 2000, période durant laquelle il était monté jusqu’à la zone de 40. Autre similitude avec cette période, la concentration de l’indice S&P 500 est proche de celle de 2000, avec actuellement 27 % de valeurs technologiques, qui se payent naturellement plus cher compte tenu de leur potentiel de croissance supérieur aux autres.

En résumé, et quelles que soient les métriques retenues, les actions sont globalement assez chères. Mais elles peuvent l’être davantage : dans un monde où les taux vont rester aussi bas pendant une période assez longue, le prix de tous les actifs peut monter. Et au vu de cette comparaison, les dividendes des actions sur longue période constituent un attrait. C’est la raison pour laquelle nous pensons qu’il convient de conserver des positions neutres. En termes de positionnement, nous conservons notre idée qu’il peut y avoir ponctuellement un rattrapage du style « value/cyclique » avec la thématique de la reprise de la croissance. Mais la tendance de fond est clairement en faveur des valeurs de croissance.

Notre scénario central

Le semestre se clôture avec un sentiment de soulagement, le pire ayant été évité, mais aussi beaucoup d’interrogations : sur les valorisations des actifs, sur la nature et pérennité de la reprise, sur des mouvements sociétaux potentiels qui peuvent venir troubler la confiance globale...

Dans ce contexte, les Banques Centrales apparaissent comme un ancrage de visibilité et de solidité grâce aux moyens illimités qu’elles peuvent mobiliser le cas échéant.

En conséquence, nous ne sommes ni positifs, ni négatifs, mais restons pragmatiques : nous agirons en fonction des événements, en allégeant les actions en cas de hausse significative et, inversement, en renforçant les positions dans la situation inverse.

Et dans le même temps, nous restons constructifs sur les obligations crédit et émergentes, et particulièrement sur le segment « High Yield » et convertibles.

NOTES

  1. OMC : Organisation Mondiale du Commerce.
  2. PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.
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